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金融委请周小川等十几位学者专门开会研究的这个问题,到底有多重要?

2018-09-05 14:37:00来源:
据中国人民银行网站9月3日消息,金融委近期召集了包括博鳌论坛副理事长周小川、清华大学国家金融研究院院长朱民、中国发展研究基金会副理事长刘世锦、国务院发展研究中心副主任王一鸣、人民银行原行长助理张晓慧、中国社会科学院学部委员余永定、中欧陆家嘴(600663,股吧)国际金融学院常务副院长盛松成、中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员管涛、交通银行(601328,股吧)首席经济学家连平、北京大学国家发展研究院副院长黄益平、中国经济周刊首席研究员钮文新等在内的一众专家学者,以及来自国有大行、证交所、中投公司、证券公司等机构的负责人,专门开会研究了一件事情——金融市场预期管理。

这并不是决策层今年第一次强调预期管理的问题。央行新闻稿显示,这次会议传达了国务院副总理、金融委主任刘鹤在金融委专题会议上关于金融市场预期管理的一系列指示精神。可以看出,在这次专家会议召开之前,金融委就已经内部开会讨论过这个问题。而更早之前,7月31日召开的中共中央政治局会议也提出了“六稳”,即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。

为什么金融市场预期管理会成为高层当下最关心的问题之一?

01

当蝴蝶振动翅膀,当羊群跳起探戈

先来看什么是预期管理以及预期管理为什么重要。

在系统的预期管理理论成型之前,学界就一直存在着有关货币政策规则和相机抉择的争论。20世纪70年代,Lucas等经济学家基本构建起理性预期理论框架。Lucas等人坚持以新古典主义框架来分析预期在经济体系中的作用,强调理性人在应对经济变动状态时会形成一种预期,并基于理性人的利益最优化假设,根据预期做出理性反应。

在此基础上,理性预期学派提出了理性预期在宏观政策框架中的作用,认为宏观政策的有效性以及成功与否不仅决定于政策制定者,还取决于微观经济主体的行为。因此,企业和消费者的微观行为是决策者必须内化为政策决定与传导的变量。

在政策实践中,理性预期学派的核心指标体系主要是货币供应、通货膨胀和就业,认为提出较为明确的通胀目标水平对于稳定市场主体对物价走势的预期很关键,也是实现平稳经济增长的基础。

明确提出预期管理这一概念的经济学家是Woodford。他认为,在信息社会中,由于信息的可得性更强,微观主体的预期更加敏感,其对货币政策的影响将更为显著。有可信度的央行预期指导政策会使市场参与者改变对远期政策利率路径的预期,进而重建其消费投资函数,在经济低迷时期起到刺激经济增长的作用。

实际上,大家耳熟能详的几个概念,比如蝴蝶效应、羊群效应、探戈效应等,完全可以理解为基于市场层面的预期管理理论。

蝴蝶效应:在一个结点上发生金融波动,经过信息渠道迅速扩散和放大,形成新的不稳定预期,甚至酿成更大的危机。

羊群效应:由于对信息掌握不够充分,投资者很难对市场形成合理预期,往往是通过观察周围人群的行为以提取信息。在这种信息传递过程中,许多人的信息将大致相同且彼此强化,从而产生从众行为。

探戈效应:在一个结点上发生财务困难,直接影响相关金融机构的流动性,进而可能导致更多的金融机构破产。

上述几种效应也非常直观地揭示了金融风险的两个传染渠道:信息渠道和流动性渠道。在人类历史上,很多经典风险事件都是上述几种效应综合作用的结果。比如今年以来,人民币汇率持续下行、A股市场暴跌、信用债违约频发、P2P爆雷潮等风险事件接二连三,很大程度上就是因为股市、汇市、债市上的悲观情绪相互蔓延,触发联动风险,而政策的不明朗和不确定则加剧了风险的扩散。

02

美联储:从“猫鼠游戏”到“亲预期”

预期管理真正为全球央行所广泛接受并纳入政策框架,是在2008年全球金融危机之后,以美联储为典型代表。

在格林斯潘时代,美联储不仅不明确引导市场预期,甚至是在有意模糊与市场的沟通,使得监管与市场变成了“猫和老鼠”的关系。格林斯潘的一句名言就是:“如果你们认为确切地理解了我讲话的含义,那么,你们肯定是对我的讲话产生了误解。”

金融危机爆发之后,美联储施行零利率政策,并启动了大规模的量化宽松政策,但在实践中,由于市场担心美联储会较快回收流动性并提升基准利率,货币政策并没有发挥显性的效力。美联储对此进行反思并发现,私人部门的支出决策主要取决于收入、就业、长期利率等重要指标的长期预期而非短期变化,公众对政策调整信号性的认识主要是与未来长期政策走势的预期相关。因此,美联储认为,进行市场预期管理、引导微观主体对未来经济的乐观预期,是政策发挥效力的基础。[1]

这里需要解释一下货币政策发挥引导预期作用的机制。

市场经济条件下,中央银行主要通过调控基准利率来影响总需求和通胀率,进而体现货币政策意图。目前,主要发达国家的基准利率一般是银行间市场隔夜拆借利率,央行通过干预隔夜拆借利率实施既定的货币政策。问题是,除了对货币市场上短期资金交易之外,隔夜利率变化对其他经济决策的直接影响很小,绝大部分的借贷和投资决策并不是基于隔夜利率,而是受中长期利率和资产价格的影响。例如,居民进行耐用品消费或企业进行投资时,不会关心当天的隔夜利率是多少,他们关心的是中长期贷款利率、国债利率、房产价格、股票价格等。那么,为什么央行可以通过调控隔夜利率来影响行为人的支出决策进而总需求?

这个问题的实质是,央行调控隔夜利率的行为通过什么途径影响中长期利率和资产价格。中长期利率和资产价格虽然会受当期隔夜利率的影响,但更多取决于市场预期的未来数月或几年的隔夜利率走向。根据利率期限结构理论,长期利率等于预期未来各期短期利率平均值加上期限息差。当期隔夜利率水平对长期利率的影响很小,长期利率主要取决于预期的未来隔夜利率水平,而这又受市场对央行货币政策预期的影响。如果市场预期货币政策收紧,未来隔夜利率水平走高,那么金融市场上的套利行为就会使当期长期利率走高。因此,对央行来说,要想通过调控隔夜利率来影响行为人的支出决策,关键在于能否有效引导市场对未来隔夜利率水平的预期。事实上,央行调整当期隔夜利率更有意义的地方在于,其传达了未来货币政策走向的信号,起着引导政策预期的作用。[2]

耶伦十分强调预期在政策传导效应中的实质作用,她强调政策的制定应该“亲预期”,同时引导预期向政策目标方向发展。耶伦的名言是:“每6周一次的议息会议并不重要,重要的是公众对会议决定的经济影响及其长期走势的预期。”

03

中国是如何做预期管理的?

CF40特邀研究员、中国人民大学财政金融学院货币金融系主任张成思在CF40青年论坛的一项内部课题中,对我国货币政策预期指导的有效性进行了检验。

张成思认为,虽然中国人民银行尚未正式提出有关“预期指导”货币政策的实施,但是在实践中却能够或明或暗地显示出预期指导的特征。例如,央行自2001年开始发布《货币政策执行报告》,自2002年第二季度起,报告中都会特设一个章节,通过预测经济或发出政策信号等方式做出预期指导,并且在2001年第一季度至2007年第三季度期间,人民银行还在报告中逐渐加入量化经济预测数据,更加清晰地向市场表达自身观点。而世界发达经济体实施预期指导政策时间同样较短,如美联储也仅仅在1999年开始在报告中加入该部分,由此可知,即使与发达国家央行相比,中国人民银行预期指导政策的起步也并不算落后。

上述课题运用统计分析和实证方法测度我国央行可信程度以及预期指导对市场个体预测值离散度、市场预测值精确度、长短期利率传导机制的引导作用。通过以上研究,考察我国央行预期指导政策对预期的引导作用,量化其政策效果。张成思等人发现,中国人民银行实质上已经实施隐性的开放式预期指导政策。虽然官方没有对该政策做出正式表述,但自2001年第一季度以来,中国人民银行发布的每一期《货币政策执行报告》均含有定性或定量、明确或隐晦的“预期指导”要素。虽然在2007年后,《报告》中出现的“预期指导”要素不断减少,但所保留的要素依旧满足“信号内容与远期利率相关”和“信号方向与下一阶段货币政策方向基本一致”这两个定义标准。所以可以判断,我国央行实质上已经实施预期指导政策。

同时,上述课题的研究结果还表明,预期指导货币政策在中国的实施产生了明显的效果。无论是定性还是定量的指引方式,经统计分析和实证检验,所显示的政策效果都较为显著。通过历史数据可知,我国央行发布的预期指导信息减小了市场个体预测值离散程度,提高了市场预测值的精确度,并较好完善了长短期利率传导机制。央行的预期指导有效地提升了市场预测能力,实现了较有效率的沟通,体现其政策效用。[3]

我国央行在预期管理方面的探索不止体现在《货币政策执行报告》层面。2016年以来,人民银行建立公开市场每日操作常态化机制,并对操作原因进行说明,描述当日市场流动性状况。在年中、年末、春节等短期流动性可能出现波动的关键时点,人民银行对流动性安排进行提前布局,加强与市场沟通、阐明政策意图。上述种种举措都有效维护了流动性在关键时点的基本稳定。

04

接下来怎么做?

回到开头的问题:为什么高层会在这个时点强调金融市场预期管理?

前面已经说过,今年以来,我国的股市、汇市、债市均出现较大幅度波动,市场上已经积累起较厚的悲观情绪云层。接下来,宏观经济下行压力、通胀预期叠加贸易战的不确定性,如果不在此时做好预期管理,难以确保未来风险可控。

接下来,中国应如何进一步加强金融市场预期管理?

央行的新闻稿实际上已经给出了金融委加强预期管理工作的五方面:

金融委办公室建立与金融市场的有效沟通机制

金融管理部门更加广泛地听取金融市场的声音

金融决策更好发挥专家学者作用

更好地稳定市场预期

准确地预测和分析经济金融形势

在某机构近期召开的一场圆桌讨论会上,一位银行人士描述了当前信贷市场上业已形成的一个“完美恶性循环”链条:去杠杆+强监管——表外急速收缩——短融债券无法发行——企业违约——表内惜贷——企业资金链更加脆弱——表内再收紧……目前资管新规划定的2020年过渡期限针对的是金融机构而非企业部门,导致企业没有空间处置资金,而打破这一循环的一个救急办法,或许可以考虑给一些实体经济项目设置过渡期,使其不至于“烂尾”,等同于为企业和金融机构提供了一个较为稳定的预期。

上面这个故事正是金融管理部门广泛听取金融市场声音、以更好稳定市场预期的体现,或许能够帮助大家更深入地理解预期管理工作的具体涵义。而从更长期的制度安排上来看,做好金融市场预期管理,离不开我国货币政策框架的转型改革。

在CF40出版的《利率市场化与货币政策框架转型》一书中, CF40成员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏和管涛分析了我国货币政策框架转型所面临的问题和挑战,并提出了我国货币政策框架转型的中期目标和未来几年应该推动的具体改革措施,具体包括:

一、建立以专业化管理为基础的、符合市场经济原则的央行决策体系,修改《中央银行法》,从法律和制度上保证央行有设定货币政策中介目标和决定如何使用货币政策工具的权力。在《中央银行法》中明确将过多的货币政策目标收敛至通胀、就业和金融稳定三个内容。

二、取消M2目标,取消存贷款基准利率,代之以某个短期利率(政策利率)为货币政策的中介目标。

三、明确只有一个政策利率,其他影响短、中期利率的政策工具(如MLF、PSL等)应在特定情况下使用,以结构调整为目的,但不应该作为与政策利率同等地位的政策利率目标,以避免多重政策利率导致市场信号混乱。建立一个可信的利率走廊机制。

四、明确放弃汇率水平作为货币政策目标。取消“保持汇率在合理均衡基础上的基本稳定”的官方表述,避免由于同时必须满足汇率和利率目标所导致的政策信号混乱,为真正提高汇率弹性、维护货币政策独立性提供基础。

五、强化前瞻性指引作为货币政策工具的作用。强化与市场与媒体的沟通,直接解答市场最关心的问题。货币政策报告要有具体的前瞻性内容,包括央行或央行研究人员的经济预测。

六、采取多项措施提升利率传导效率,包括逐步取消可能被异化为贷款数量管制的监管手段、降低法定存款准备金利率、明确取消基准存贷款利率的改革意图、加快利率衍生品市场的建设、提升财政预算和国库管理的科学化水平、进一步对外资开放境内债券市场、完善国内信用评级体系等。

七、推动有助于货币政策框架转型配套改革,包括强化对地方政府和平台的全口径预算约束,明确货币政策与监管政策的协调与分工等。

参考文献:

[1]郑联盛. 美国货币政策预期管理经验及启示[J].新金融,2016.

[2]全骐. 预期管理:理论与实践[J].上海金融,2017.

[3]张成思. 中国货币政策预期指导的有效性检验[J].新金融评论,2018

本文首发于微信公众号:中国金融四十人论坛。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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