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鱼与熊掌能否兼得?

2018-09-05 14:37:00来源:
【天风研究·固收】 孙彬彬/周泽平

摘要:

汇率和利率并非“鱼与熊掌不可兼得”,汇率对利率的约束在小国/大国、宏观调控对象、汇率/利率先行等不同状态下约束力完全不同。

考虑到目前宏观约束条件,汇率受“逆周期”干预后,市场要关注中美利差进一步缩窄的可能性。

汇率、利率,鱼与熊掌不可兼得?

央行引入逆周期因子直接干预汇率之后,市场再度陷入保汇率、舍利率的逻辑困境中。汇率和利率的再平衡问题以及中美利差的现实约束,决定了未来国内利率债的博弈空间。

就此,我们专门探讨一下中美利差约束问题:

利差约束与汇率决定

1. 利差交易与汇率决定

各国利率之所以有跟随(或者说“利差”约束),实质上是因为利率反映的是资产价格,资金在本外币资产之间套利,形成了资本的流入、流出。因而,“利差”往往是跟资本流动或者汇率联系起来的。

以债券资产为例为例,如果资本流动顺畅,利差交易的链条是:

美债收益率相对上行,鼓励国际资金借入人民币,买入美元,投资于收益率相对更高的美债资产:

平衡机制在在第二个阶段发挥作用,随着海外资金购入,要么美债收益率下行,要么中债收益率跟随补偿上行,对应投资获利了解,利差再度平稳,汇率回调。平衡机制在在第二个阶段发挥作用,随着海外资金购入,要么美债收益率下行,要么中债收益率跟随补偿上行,对应投资获利了解,利差再度平稳,汇率回调。

针对上述机制,需要注意3点:

(1)原则上,短期利差的变动应该更好地反映汇率回调预期,它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。但实际上,只要短期利率仍受到货币当局的控制,它们就不能准确预测汇率的变动(Frankel,1995),因而,实践中主要是通过长期利率反映的。

(2)其次,上述理论的传导思路是从利率到汇率,也就是利率先行变动,汇率在此基础上平衡决定,因而是“汇率的决定理论”。

鱼与熊掌能否兼得?鱼与熊掌能否兼得?上述分析,有如下启示:

在资本能自由流动的背景下,国内货币政策独立,国内基本面结合货币政策决定国内利率,再由利差决定汇率变动,由汇率的自由浮动平衡利差,这是发达国家的普遍情形,由于各国政策独立,利差是自由浮动的,不存在什么“舒服的区间”。

在资本不能自由流动的背景下(一般是小国,外汇资产维系着央行资产负债表的稳定),当全球的基准利率——美债收益率上行,则人民币有贬值预期,资本有外流压力,要平衡这一压力,则要跟随上调国内利率,释放压力,这种情况下保持“舒服的区间”目的是保持资本流动/汇率平稳。

2. 宏观调控与利差约束

如果利差主要反映的是汇率和资本流动压力,那么考虑2种情况:

(1)如果通过干预手段,稳住汇率,逆转市场贬值预期,进而使得资本流失压力稳定,则由于汇率被“逆周期调控”,那么利率可以获得一定的空间,利差约束相对“偏软”,甚至在强干预下,利差完全可以不成为约束,典型的就是2010年之前:

汇率处于行政管控状态,利率可以被大幅压低,中美处于负利差状态;2010年汇率放松管制后,利差大幅上行,充分反映了汇率管控对于利差的影响。 央行8月24日重启逆周期因子,把控住了汇率中间价定价权,在央行的“逆周期”干预下,汇率企稳,这时利差传导到汇率的压力弱化,实际上给国内利率释放了一定的空间。央行8月24日重启逆周期因子,把控住了汇率中间价定价权,在央行的“逆周期”干预下,汇率企稳,这时利差传导到汇率的压力弱化,实际上给国内利率释放了一定的空间。

(2)另一种情况是,宏观调控的着力点不在汇率。汇率自由浮动原本可以平衡内外压力,但研究表明:在新兴市场,由于不存在自然汇率,贬值预期会自我叠加,使得汇率自由流动加大资本流失压力——蒙代尔的“三元悖论”不成立,往往成立的是“二元悖论”(货币政策独立和资本自由流动只能二者取其一)。(2)另一种情况是,宏观调控的着力点不在汇率。汇率自由浮动原本可以平衡内外压力,但研究表明:在新兴市场,由于不存在自然汇率,贬值预期会自我叠加,使得汇率自由流动加大资本流失压力——蒙代尔的“三元悖论”不成立,往往成立的是“二元悖论”(货币政策独立和资本自由流动只能二者取其一)。

这种背景下,大国央行着重选择的仍是货币政策独立,那么,其实宏观调控的方向主要是资本流动管控,这种背景下,利差则是“弱约束”。

总结来看,在小国状态下,保持“舒服的区间”目的是保持资本流动/汇率平稳。但如果宏观调控的着力点是汇率的“行政干预”或者要着力于管控资本项目流动,则利差是一个“弱约束”,利率会释放出明显的空间。总结来看,在小国状态下,保持“舒服的区间”目的是保持资本流动/汇率平稳。但如果宏观调控的着力点是汇率的“行政干预”或者要着力于管控资本项目流动,则利差是一个“弱约束”,利率会释放出明显的空间。

以上模型中,汇率是内生的,由利差决定。那如果汇率是外生的呢,也就是说汇率先行背景下,利差会怎么变动呢?

假如汇率外生

假设本币存在持续升值预期,投资海内外的收益率分别为:

鱼与熊掌能否兼得?什么样的情况下,汇率是外生的呢?

一个典型的情况就是80年代,美日、美德贸易摩擦为代表的贸易战情况下,在美国压力下,日元、德国马克被迫升值。

以日本为例,80年代,日元的汇率相对于国内的政策明显是先行的(外生),日本的国内政策随之调整:

一则,日本央行其时的政策利率基于汇率升值而调整;

二则是,麦金龙与大江健一的一系列统计检验表明:日元兑美元汇率的变动先于日本价格变动,汇率变动不仅预示,而且导致了日本长期要推行的货币政策。二则是,麦金龙与大江健一的一系列统计检验表明:日元兑美元汇率的变动先于日本价格变动,汇率变动不仅预示,而且导致了日本长期要推行的货币政策。

由于存在持续的升值压力,日本央行为了释放这一压力(降低投资日元资产的收益,遏制日元升值)、刺激国内经济(宽松货币政策),日美短端利差大幅收缩,同时也带动了长端利差的显著收缩。

而由于我们前面谈到的,只要 鱼与熊掌能否兼得?,利差的收敛都不会出现资本外流压力(贬值压力),因而,这一段时间,日元升值伴随了日美利差的收敛(转向了负利差)。 鱼与熊掌能否兼得?同样的情况,也发生在德国: 70年代中后期到80年代,德美长端端利差与马克汇率呈现出:马克升值,利差收敛;马克贬值,利差抬升;由于大方向上,持续的升值预期存在,德美利差也转向负值,这明显是汇率预期先行背景下的表现。 也就是说,理论和实践都表明,在本币汇率存在持续升值预期背景下,本币和外币资产之间的利差可以不断收敛,而典型的汇率先行的例子就是贸易战(为了压缩顺差,逆差国通常要求顺差国货币升值)。也就是说,理论和实践都表明,在本币汇率存在持续升值预期背景下,本币和外币资产之间的利差可以不断收敛,而典型的汇率先行的例子就是贸易战(为了压缩顺差,逆差国通常要求顺差国货币升值)。

换个视角看利差

在前面的分析中,我们关注一个现象:

无论是日本长期国债还是德国长期国债,在拉长的历史视角中都经历了几个阶段:

阶段1:德债、日债收益率都要高于美债;

阶段2:也就是上述谈到的持续升值预期阶段,德债、日债收益率大幅下,低于美债;

阶段3:升值预期结束后,德债、日债和美债收益率逐步趋同,利差收敛,特别是德美利差几乎趋向于0。但日美利差有所不同,最后一个阶段明显呈现的是宽幅的负利差。 鱼与熊掌能否兼得?如何来看待这一历史演变呢?

以日本为例,在之前的报告《中美利差为何持续走阔?》中,我们明确了:

长端日美利差=预期短端日美利差+预期通胀之差+期限偏好之差

也就是说,从表面上来看,主要就是日、德国内通胀、政策利率等变动,导致了利差的变动(日美利差之所以1992年过后,与德美利差表现不同,就是因为日本泡沫经济崩溃形成持续的通缩预期,进而货币政策利率长期趴在底部)。

而实际上,不仅是日本、德国,还包括韩国、台湾地区,随着经济的发展,通胀水平都趋向逐步走低并稳定(窄幅波动);基于通胀的下行和金融压抑的缓解,政策利率也在下行;除此之外,金融深化的推进,也使得债券市场的投资者增加,风险溢价(影响期限偏好溢价)降低。而实际上,不仅是日本、德国,还包括韩国、台湾地区,随着经济的发展,通胀水平都趋向逐步走低并稳定(窄幅波动);基于通胀的下行和金融压抑的缓解,政策利率也在下行;除此之外,金融深化的推进,也使得债券市场的投资者增加,风险溢价(影响期限偏好溢价)降低。

也就是说随着经济的持续发展,按照拉长的历史视角来看,海内外利差原本就应该是一个逐步收敛的过程。 鱼与熊掌能否兼得?此外,这个角度对利差的解析能帮助我们理解利差变动的很多信息,比如:

为何日本国债收益率持续较低?为何2012年后德债的收益率也持续比美债低?

首先,日本持续处于通缩边缘挣扎是其国债收益率比较低的本质原因;德国2011年后,核心通胀也持续低于美国。 由于核心通胀的低迷,日本的政策利率持续在0附近变动,而欧元区政策利率也自2012年后大幅走低;更何况欧日还处于持续大规模QE之中,美联储却已进入缩表周期,整个市场的期限偏好溢价完全不同。由于核心通胀的低迷,日本的政策利率持续在0附近变动,而欧元区政策利率也自2012年后大幅走低;更何况欧日还处于持续大规模QE之中,美联储却已进入缩表周期,整个市场的期限偏好溢价完全不同。

也就是说,日本的低通胀结合宽松货币政策,德国相对低通胀结合相对宽松政策,是德、日债券收益率低于美债的核心因素所在。也就是说,日本的低通胀结合宽松货币政策,德国相对低通胀结合相对宽松政策,是德、日债券收益率低于美债的核心因素所在。

总结

(1)在大国状态下,国内货币政策独立,国内基本面结合货币政策决定国内利率,再由利差决定汇率变动,由汇率的自由浮动平衡利差,这是发达国家的普遍情形,由于各国政策独立,利差是自由浮动的,不存在什么“舒服的区间”。

(2)在小国状态下,当全球的基准利率——美债收益率上行,则人民币有贬值预期,资本有外流压力,要平衡这一压力,则要跟随上调国内利率,释放压力,这种情况下保持“舒服的区间”目的是保持资本流动/汇率平稳。

(3)小国状态下,如果宏观调控的着力点是汇率行政干预或者在二元悖论下,政府如果追去货币政策独立,主要着力于管控资本项目流动。则此时,利差是一个“弱约束”;

(4)在汇率外生背景下,利差与汇率、资本流动脱钩,利差并不构成约束;

(5)在长期展望中,随着经济逐步趋向发达状态,政策利率、通胀变动走低,趋于向0利差演化。

所以汇率与利率的关系,并不是一个简单的结论,需要考虑我们整体宏观约束条件变化才可以合理外推。至少目前情况下,中美利差进一步的缩窄并非没有可能,这是市场需要关注的。

风险提示

人民币再度大幅贬值;新兴市场国家危机引爆。

本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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