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货币超发是洪水,货币紧缩是毒药

2018-06-21 11:48:00来源:
邓海清(“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授)邓海清(“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授)

2018年5月经济数据显示,需求增速下降明显、社会融资增量“腰斩”,2018年经济下行压力大。同时,国际贸易问题发酵,全球经济环境扑朔迷离,中国经济再蒙上一层阴影。

对于货币政策,市场开始分化为两派:一派开始呼吁“货币宽松”,以护航经济增长;但另一派观点认为,应当坚持“货币紧缩”,以实现去杠杆、抑泡沫、经济转型。

本文将对2014-2016年中国货币政策宽松的自身经验,20世纪80年代广场协议之后的日本、德国的货币宽松对比,以及2008年金融危机之后美国量化宽松进行分析,以判断当前中国央行货币政策的最佳路径。

日本广场协议之后货币宽松的教训在于,日本仅仅依靠低利率刺激经济,而并没有改变“产业空心化”等问题,反而导致资金大量流入房地产,形成全球罕见的房地产泡沫,房地产泡沫破裂后,导致日本经济“失去的二十年”。但美国2008年之后的货币宽松、德国广场协议之后的货币宽松,均为货币宽松的成功案例,带来的是美国、德国的经济长期繁荣。因此,货币宽松本身并非“罪恶之源”,货币政策本身只是一项工具,如果用得好,可以有益无害。

我国2014-2016年的货币宽松

尽管2014-2016年我国的货币宽松一定程度助长了金融乱象,但关键原因并不是“宽松”本身,而是货币政策“退出宽松”过晚,反而恰当和恰时的“宽松”对于稳定市场预期和对冲经济下行压力意义重大。偏离基本面与金融市场的货币政策宽松,以及缺乏金融监管,才是导致金融乱象的根本原因。

2014年9月,中国经济数据开始下跌,经济短期平稳预期被证伪,央行货币政策为对冲经济下行压力,开始了一轮货币宽松周期,大幅下调公开市场利率,从4.3%左右大幅下调至3.6%。

央行真正开始货币宽松,开始于2015年的股市波动之后。为救助震荡中的股市和缓解全球金融市场的悲观预期,央行货币政策不得不进一步“宽松”,开始重启逆回购、下调MLF利率、继续“双降”,货币政策在宽松的路上越走越远。

在2015年股市波动和经济基本面下行的双重压力下,货币政策宽松不可厚非,这对于稳定市场预期和对冲经济下行压力成效明显。

我们认为,2014年开始的货币宽松一开始是没有问题的,但在2015年股市波动之后维持了太长时间的货币市场基准利率低位(2016年初中国经济已经开始回暖),同时货币市场波动性、利率水平均远低于合理水平,再加上金融监管的严重缺位,共同导致了2015-2016年的金融乱象频发。

货币宽松的国际经验:解药还是毒药?

我们以三个例子来说明货币宽松的效果,分别是20世纪80年代广场协议之后的日本、德国,以及2008年金融危机之后的美国。

日本的例子是近年来中国研究者引用最多的例子,我们简要论述。

广场协议之后,由于日元升值、雁型模式等原因,日本国内的“产业空心化”严重,日本政府为防止经济下行的压力,希望通过“货币宽松”来对冲经济下行,央行贴现率从5%降低到2.5%的超低水平,并一直持续了27个月,但是,大量的流动性流入房地产市场,导致房地产泡沫严重,最终在货币政策收紧下,房地产泡沫破灭,日本经济陷入“资本负债表”破产,出现了“失去的二十年”。

该案例被作为“货币宽松”的典型反面教材,无数研究者基于日本的例子认为,货币宽松是导致日本“失去的二十年”的根源。但是,与下面德国的例子对比可以发现,同样的货币宽松,并不一定导致“恶果”。

我们认为,日本“失去的二十年”的关键,在于产业空心化、房地产泡沫及其崩溃。

广场协议不仅仅是针对日本,同样针对德国。当时,德国马克也是被要求升值的货币,而且升值幅度与日元基本相当。

但是,不知道是有意还是无意,中国的研究者往往忽略德国如何在“广场协议”下涅槃重生。

先来看一个事实,德国在广场协议之后,同样采用了货币宽松政策。从日本、德国短端国债利率来看,两者均从7%以上下降至4%左右,下降幅度基本相似。

德国经济在货币宽松之下,并没有引发房地产泡沫,房地产价格一直保持平稳上涨的趋势。相比之下,日本大城市的房地产泡沫化严重,这是德国与日本最大的差异。

德国与日本第二个不同点在于,德国通过财政政策进一步支持实体经济,通过大量的减税政策,加大企业的研发支持力度,资助投资周期较长的行业,从而保证了经济的健康增长。

从最终结果看,同样受到广场协议影响,同样使用了货币宽松,但是两国的结局完全不同:1990年至2016年,日本实际GDP增长累计值仅为30%,而德国则高达47%。

同样是货币宽松,为何德国与日本差异如此之大?主要原因在于,日本出现了严重的房地产泡沫,以及严重的产业空心化,而德国在这两方面都做得比日本好太多。

2008年金融危机之后,美国政府也开启了史无前例的“零利率”和“量化宽松”周期,并使得美国经济今年“一枝独秀”。

美国的例子,其实更是家喻户晓,但是不知道为何,现在中国国内的一些研究者都已经忘了,美国现在的经济复苏与货币宽松有关。

来看看美联储前主席伯南克是怎么说的:“在2008年秋至2009年初,我们启动了大规模的量化宽松,……虽然无法完全确定,但大部分学术研究表明,这个举措对美国的经济的确起到了促进作用。”提问者追问:“所以量化宽松的货币政策对于美国经济的复苏有着很大的益处?”伯南克说:“对。”

伯南克最为著名的是他对于“大萧条”的研究,而其中一个最重要结论是“抑制总需求的主要因素是全球货币供给紧缩”。伯南克认为:“一是要稳定我们的金融体系;二是作为最后贷款人,央行要确保货币政策能充分地适应和支持金融体系的正常运转。”设想一下,如果没有美国长期的零利率和量化宽松,美国能够走出经济危机吗?

现在中国人都看到了美国的经济复苏,却忘了伯南克等人在货币政策上做出的卓越贡献。如果美国当时采取的不是货币宽松而是货币紧缩,则无疑又是一个新的“大萧条”。

总结上述三个例子,结论很显然,同样是货币宽松,有的国家可以二十年经济停滞(日本),而有的国家则可以经济长期繁荣(德国),甚至一枝独秀(美国)。

从日本的失败案例来看,我们认为,中国的研究者不能太过于线性思维,而要多用比较思维,多区分相关关系与因果关系,不能太过轻易地就得出日本“失去的二十年”是因为货币宽松。

从德国、美国的成功经验来看,通过货币宽松来保持经济稳定,为实体经济发展提供良好环境,同时注重抑制房地产泡沫,才是最佳的发展路径。

准确理解稳健中性的内涵

通过分析2014-2016年中国自身的经验教训,还有20世纪80年代日本、德国的对比经验,以及2008年之后的美国经济复苏,我们可以发现,货币宽松从来都不是“梦魇”,货币宽松只是政策篮子中的一项工具。

只有“工具是否被恰当运用”才决定了货币政策宽松的利弊,且在经济存在明显下行压力下,货币政策宽松是对冲经济下行非常重要的工具,能够有效刺激经济需求、恢复经济信心,不可因为一些“瑕疵”而摒弃不用,可以说,货币宽松瑕不掩瑜。

不恰当的货币宽松政策确实会带来负面效应,其中以房地产泡沫影响最为严重。以日本的教训为例,日本“大水漫灌式”的货币宽松政策,以及资金的“脱实向虚”,导致了房地产价格泡沫,最终房地产泡沫破灭,日本经济受创十分严重,因此,需要注意在货币宽松过程中的“房地产泡沫”风险。

对比当下的中国经济金融环境,2016年四季度以来,中国政策层通过“930”、“317”房地产政策调控,定调“房子是用来住的,不是用来炒的”,房地产长效机制的建立有助于抑制房地产泡沫,这是货币宽松过程中非常必要的机制保障。

此外,中国的监管机构在2017年以来,采取了大量的措施,堵住金融监管的真空和漏洞,形成了完善的宏观审慎和微观审慎监管框架,这与2014-2016年完全不可同日而语。

甚至可以这样讲,即使重演2014-2016年的货币宽松,当前的中国金融体系也绝不可能重演当年的金融乱象。

对于我国目前的实际情况而言,货币政策应当保持“稳健中性”,但稳健中性的内涵绝对不是利率不变,而是在经济下行过程中,一方面保持短端基准利率在合理水平上的基本稳定(DR007在2.8%左右),另一方面促使长端无风险利率下行(目前十年期国债收益率依然偏高)。

在监管体系已经今非昔比的现在,在房地产调控机制大幅完善的现在,“降准”的副作用已经大大降低,必要性却已经非常凸显。

现在中国央行重复2015-2016年的货币政策确实不可行,但是在经济本来已经下行的背景下,通过货币紧缩来承受不必要的短期阵痛,无助于中国经济保持平稳,更无助于新经济发展和科技研发,货币紧缩是当前经济的毒药而非解药。(编辑 欧阳觅剑)

货币超发是洪水,货币紧缩是毒药

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